May 28 / Victor Arduin

Relatório Semanal Energia - 2024 05 28

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Refinarias ainda são um bom negócio no mundo

  • Apesar do crescimento de alternativas renováveis no mercado de combustíveis, o mercado de refino de petróleo ainda é uma atividade bastante rentável. Desde 2022 o setor vive um período de boas margens por conta de um mercado ainda em expansão, mas com muita incerteza em relação ao abastecimento.
  • Um dos maiores limitadores para um ambiente mais altista tem sido a modesta demanda, resultado de políticas monetárias restritivas nas principais economias do mundo e um consumo modesto no hemisfério norte.
  • No entanto, a aproximação da driving season nos EUA assim como da temporada de furacões devem trazer vieses de alta para os principais produtos refinados, como gasolina e destilados médios, enquanto os estoques na maior economia do mundo encontram-se abaixo da média de cinco anos.
  • No Brasil, por outro lado, aumentam as incertezas sobre o retorno de potenciais investimentos no setor de refino após decisão do CADE desobrigar a gigante petroleira do país, Petrobras, de privatizar cinco refinarias sob seu controle. Isso tornará o cenário ainda mais desafiador para refinarias privadas que atuam no país.

Introdução

Uma refinaria de petróleo é uma importante unidade industrial responsável por gerar combustíveis. Sua capacidade de transformar o petróleo bruto em uma gama diversificada de produtos essenciais, como gasolina, diesel, querosene de aviação, asfalto, e muitos outros, a torna um pilar fundamental para o funcionamento do mundo como o conhecemos.

Construir refinarias não é uma tarefa fácil, exige muito investimento e depende de um retorno de longo prazo para torna-la lucrativa. Com a transição energética em curso, houve dúvida se o mercado de refino deixaria de ser rentável.

É verdade que os combustíveis fósseis estão perdendo terreno para alternativas mais verdes, mas isso ainda não tem impactado a rentabilidade do setor que segue em patamares elevados quando comparados historicamente.

No relatório de hoje, vamos abordar as perspectivas para o setor no momento e qual o cenário para os cracks spreads (margens de refino) para os próximos meses.
Figura 1: Lucro com Refino de Petróleo Bruto por Região (US$/bbl)

Fonte: Baker Hughes

Figura 2: EUA - Demanda Implícita por Produtos Refinados (Milhão de Barris)

Fonte: Hedgepoint, Baker Hughes

Oferta limitada é o principal fundamento de alta no setor

Uma das principais vantagens para o setor de refino é que o mercado energético segue crescendo em um ritmo bastante razoável. A IEA prevê um aumento de 1,1 milhão de barris por dia (bpd) na demanda para 2024, a OPEC está ainda mais otimista, projetando crescimento de 2,25 milhões de bpd. Mesmo que em termos relativos os combustíveis fósseis estejam participando menos do consumo energético, dando lugar às alternativas mais verdes, em termos absolutos ainda é um mercado em expansão.

No entanto, o principal fundamento altista para o setor reside em seu limitado crescimento da oferta, bastante afetado pela pandemia. Os EUA, por exemplo, só retornaram ao aumento do seu parque de refino em 2023, alcançando um total de 18,1 milhões de bpd, isso após dois anos de queda na sua capacidade de produção.

Ademais, a invasão da Ucrânia pela Rússia, juntamente com as sanções ocidentais contra Moscou, desenvolveu um cenário bastante lucrativo para as refinarias em operação, que tiveram em 2022 um dos anos mais rentáveis. Gradualmente esse cenário altista tem sido revertido, principalmente com alguns projetos importantes de processamento de petróleo no mundo, como a refinaria da estatal de petróleo mexicana Pemex, Dos Bocas, e a refinaria Dangote, na Nigéria. Contudo, o aumento de oferta ocorrerá de maneira gradual, o que mantem um importante viés de alta para o setor.

Figura 3: Crack Spread por Futuro RBOB (US$/bbl)

Fonte: EIA

Demanda modesta é o maior obstáculo no momento

Em meados de fevereiro se projetava um ambiente bastante favorável para margens de refino por conta da reversão dos altos estoques nos EUA em produtos refinados como gasolina e destilados médios. Ainda, um mercado de trabalho resiliente, com recuperação industrial em curso e perspectiva de cortes de juros reforçavam a visão de um aumento do consumo na maior economia do mundo.

No entanto, o que ocorreu foi o contrário. A inflação ainda acima da meta, com núcleo de serviços bastante resiliente, eliminou o espaço para um corte de juros ainda no primeiro semestre de 2024. O consumo por gasolina se mostrou aquém das projeções iniciais, mostrando que os americanos tem se adaptado ao cenário de preços mais altos. Embora o PMI de manufatura tenha mostrado uma leve recuperação em março (acima da marca de 50 que indica expansão), registrou 49.2 em abril.

Isso poderá mudar em breve com o começo da driving season, o que poderá destravar um cenário mais altista para as margens de refino da gasolina, enquanto o preço dos destilados médios pode sofrer viés de alta com os riscos de menor produção por conta da temporada de furacões no hemisfério norte. Os níveis atuais do crack spread do RBOB (US$ 26,21 por barril) e do heating oil (US$ 24,65 por barril) têm mostrado importante suporte, sendo os riscos altistas à frente maiores do que os riscos de baixa.

Figura 4: Crack Spread por Futuro Heating Oil (US$/bbl)

Fonte: EIA

No Brasil, há muitas incertezas para o setor de refino

Ambiente mais benigno de ganhos para refinarias não se aplica necessariamente ao Brasil. Na semana passada, o Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) aprovou alterações nos Termos de Compromisso de Cessação (TCCs) da Petrobras na área de refino, autorizando a gigante brasileira de petróleo a manter sob controle cinco refinarias que estavam no plano de privatização desde 2019. Entre as diversas consequências dessa decisão, a mais notável é o reforço da integração vertical da Petrobras, consolidando seu alcance econômico no setor de óleo e gás no Brasil.

Isso deverá trazer um cenário ainda mais adverso para empresas privadas do setor no país. As margens de refino (crack spreads) variam entre empresas devido a especificidades do produto e leis locais. No entanto, é possível fazer uma simulação utilizando o preço do barril de WTI como referência e os preços de venda da gasolina e do diesel no Brasil. O resultado mostra que, em média, no mês de maio, o crack spread de uma refinaria privada no país esteve US$ 5,79 menor do que em uma refinaria do Golfo dos Estados Unidos.

A receita obtida pelas refinarias privadas no Brasil depende do preço praticado pela Petrobras, o maior ofertante do mercado doméstico. Entretanto, o principal custo, ou seja, o barril de petróleo, está sujeito às forças de oferta e demanda mundiais. Manter os preços da gasolina e do diesel baixos beneficia o consumidor e ajuda a controlar a inflação no país mas essa distorção prejudica os investimentos no setor a longo prazo.

Figura 5: Comparação Margens de Refino Brasil e EUA

Fonte: Bloomberg, Hedgepoint

Em Resumo

Mesmo com a transição energética em curso, que aumenta cada vez mais a participação de veículos elétricos e combustíveis renováveis na economia mundial, ainda há um ambiente bastante lucrativo para as commodities energéticas derivadas do petróleo.
Muito do suporte às margens de refino no momento está apoiado no lado da oferta. Por exemplo, nos EUA, os estoques de gasolina estão 2% e os de destilados médios 7% abaixo da média de cinco anos.

A Rússia impôs uma proibição sobre suas exportações de gasolina, enquanto que os ataques ucranianos em suas refinarias seguem aumentando as incertezas sobre o abastecimento de produtos refinados, principalmente de diesel.

No entanto, os próximos meses deverão trazer importantes fundamentos de alta. O começo da driving season elevará o consumo de gasolina, enquanto as incertezas sobre a produção, por conta da temporada de furacões, trarão prêmios aos cracks.

Algumas regiões terão mais dificuldade em aproveitar os bons cracks da atual conjuntura, como o Brasil. A maior concentração do setor de óleo e gás dará maior flexibilidade para a gigante estatal brasileira manter os preços da gasolina e do diesel abaixo dos preços internacionais, trazendo um cenário mais adverso para refinarias privadas.

Relatório Semanal — Energia

Escrito por Victor Arduin
victor.arduin@hedgepointglobal.com

Revisado por Laleska Moda
laleska.moda@hedgepointglobal.com

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