Jan 3 / Alef Dias

Relatório Semanal Macroeconomia - 2024 01 03

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Estabilização do crédito deve fortalecer o Euro

  • Os dados mensais sobre crédito publicados pelo Banco Central Europeu mostram que o impacto da oferta de crédito sobre os gastos está se estabilizando, o que pode aliviar marginalmente a pressão sobre o Conselho do BCE para reduzir as taxas de juros antes da metade do ano.
  • O cenário base parece ser o de que a zona do euro evitará uma desaceleração profunda, porque além da estabilização do crédito, o mercado de trabalho tem se mantido excepcionalmente resistente até o momento.
  • A inflação, apesar de ainda estar acima da meta do BCE, segue desacelerando. Contudo, o núcleo da inflação segue mais resistente do que a principal.
  • Com uma atividade econômica mais resiliente do que o esperado, e um cenário de início de ciclo de corte mais tardio que o do Fed, o primeiro semestre de 2024 parece reservar um cenário de continuidade de fortalecimento do Euro.

Introdução

Os dados mensais sobre crédito publicados pelo Banco Central Europeu mostram que o impacto da oferta de crédito sobre os gastos está se estabilizando, embora continue sendo maior do que no auge da crise do euro. A estabilização pode aliviar marginalmente a pressão sobre o Conselho do BCE para reduzir as taxas de juros antes da metade do ano.

Mas quais seriam os desdobramentos para a economia europeia e o Euro?

Impulso de crédito está se estabilizando

O impulso de crédito para famílias e empresas não financeiras na área do euro aumentou para -4,5% do PIB em novembro, de -5,2% em outubro, elevando a média de três meses de -5,0% para -4,9%. A média mais recente de três meses se compara a um mínimo de -3,1% durante a crise do euro e a um mínimo de -8,3% durante a crise financeira global.

O impulso do crédito, que mede a mudança no crescimento do crédito em vez da taxa real de expansão, é o melhor indicador do estímulo à economia proveniente das atividades de empréstimo. Mais especificamente, os empréstimos para famílias e corporações não financeiras estão mais altamente correlacionados com o crescimento da demanda privada (consumo das famílias mais formação bruta de capital fixo).

Apesar da estabilização, a média de três meses do crédito para famílias e empresas não financeiras diminuiu 8,0 pontos percentuais em relação ao seu pico recente de 3,1% em outubro de 2022. Isso é consistente com um impacto de cerca de 7,1 pontos percentuais na demanda do setor privado devido à diminuição da oferta de crédito.
Figura 1: Impulso de crédito da UE (% anual)

Consequentemente, a atividade preocupa menos

Os modelos econômicos padrões, como os utilizados pelo BCE, estimaram - no início do ciclo de aumento de juros - que o impacto das taxas mais altas já deveria ter ultrapassado 2% do produto interno bruto até o final de 2023 e poderia chegar a 4% até o final de 2024. Até o momento, o impacto parece ter sido substancialmente menor.

Por que a surpresa e o que ela significa para 2024? Pode ser que a economia tenha levado mais impulso para o ciclo de alta do que o esperado, que a política monetária tenha perdido sua potência ou que ela seja menos restritiva do que parece. Ainda há o perigo de os modelos estarem certos quanto à magnitude do impacto, mas errados quanto ao momento. Talvez a economia europeia venha a sofrer o impacto de 4% no PIB, mas mais tarde e com uma desaceleração mais rápida do que o previsto.

O cenário base parece ser o de que a zona do euro evitará uma desaceleração profunda porque o mercado de trabalho tem se mantido excepcionalmente resistente até o momento. Uma deterioração nas perspectivas de emprego pode ser um catalisador para levar uma economia fraca à recessão.

À medida que os trabalhadores perdem seus empregos ou temem perdê-los, eles reduzem seus gastos, deprimindo ainda mais a atividade econômica e a demanda de mão de obra.om mais força do que o previsto. Para avaliar esse risco, o estresse do mercado de trabalho (medo do desemprego) pode ser analisado por meio de uma medida temporal, de forma semelhante à regra de Sahm, que é usada como indicador de recessão nos EUA.

Isso mostra que as condições do mercado de trabalho da zona do euro estão muito distantes daquelas que historicamente têm sido consistentes com o início da recessão. Isso pode mudar, e a situação precisa ser monitorada, mas há poucos sinais de que a beira do precipício esteja próxima.
Figura 2: PMIs da UE

Fonte: Refinitiv

Figura 3: Desemprego e salários - UE

Fonte: Bloomberg

Inflação segue desacelerando

O Conselho do BCE tem se concentrado diretamente nas medidas subjacentes da inflação para avaliar a eficácia de sua política monetária. Os indicadores que fornecem a leitura mais clara permanecem elevados, mas apresentaram tendência de queda durante a maior parte de 2023. Com a inflação dos preços dos produtos, em particular, diminuindo, a grande questão é o que acontecerá com os serviços (dos quais os salários constituem uma grande parte dos custos).

Normalmente, a inflação passada é um dos principais impulsionadores dos aumentos salariais, pois os trabalhadores tentam recuperar o poder aquisitivo. Isso sugere que, à medida que a alta inflação global cair, o crescimento salarial diminuirá. Esse julgamento sustenta nossa previsão, que mostra a inflação de serviços caindo para 3% até o final de 2024, de cerca de 4,5% no final de 2023.
Figura 4: Núcleo e Inflação principal - UE

Fonte: Refinitiv

Em Resumo

Se as perspectivas de inflação evoluírem conforme o esperado, isso provavelmente permitirá que o BCE faça um corte em junho e entregue 75 pontos-base de flexibilização até o final do ano. Até lá, os formuladores de políticas falarão bastante sobre a vigilância da inflação, pois não querem que as expectativas de cortes nas taxas se instalem muito cedo. Se a inflação cair mais rapidamente do que o previsto, isso poderá abrir a porta para um corte antecipado.

Com uma atividade econômica mais resiliente do que o esperado, e um cenário de início de ciclo de corte mais tardio que o do Fed, o primeiro semestre de 2024 parece reservar um cenário de continuidade de fortalecimento do Euro.

Figura 5: Spread de rendimento de 2 anos (UE vs. EUA)

Fonte: Refinitiv

Relatório Semanal — Macro

Escrito por Alef Dias
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Revisado por Victor Arduin
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